产能周期驱动行业利润回暖:从二季度钢铁产品价格与铁矿石、煤焦等原料价格的价差变动来看,钢铁毛利扩张是不争的事实。我们监测的钢铁产品吨毛利二季度环比上升幅度分别为螺纹钢108元/吨、热轧板170元/吨、冷轧板59元/吨、中厚板135元/吨。上市公司二季度总体亦呈改善趋势,但改善幅度未有行业数据明显。我们认为主要原因为多数大中型国营钢厂保有1-2个月的原料库存,因此盈利表现滞后于瞬时价格变动。我们认为钢铁产能中周期改善是利润回升主要原因,同时热轧板由于产能调整时间更长,其利润恢复幅度也更大;

　　长期预期修正引发钢铁股上涨:对于钢铁股6月下旬以来的大幅上涨,我们认为由短期需求预期改善推动的可能性较小。因为宏观需求预期的改善对所有周期行业都有积极效应,作为弹性较小的钢铁股较难获得超额收益,这在2011年以来的历次反弹中均得到印证。而此次钢铁板块相对大盘超额收益达15%,这其中必然有行业自身特有的积极动因。我们倾向于此轮钢铁板块大涨主要受产能周期改善引发的长期预期修正推动。此次领涨标的集中在板材类、低PB估值的国营上市钢厂,以往市场对此类钢厂的预期为长期微利或亏损,但钢铁冶炼及热轧板产能中长周期曙光初现,加上二季度行业吨毛利实实在在的盈利改善使得市场开始改变看法,市场对钢厂长期盈利及现金流的预期向上修正,从而引发股价大幅反弹。

　　短期需求过度萎缩:行业利润由供需共同决定,尽管钢铁产能周期逐步改善,但若需求过度萎靡,冶炼利润仍会收缩。我们看到8月中旬以来钢铁吨毛利出现回落,主要与需求快速恶化有关。从下游行业的PMI指数来看,自4月份以来下游生产开工强度及对原材料的采购强度已连续5个月环比回落,且在6-8月加速下滑,终于导致钢铁利润无法维持;

　　利润中枢向上:钢铁供给端长期改善趋势较为确定,利润的不确定性更多来自需求端。我们预期中期钢铁需求维持低速正增长,钢铁需求代表了GDP中的投资部分,该部分比重偏大,若钢铁需求出现负增长,则经济增速跌出政府容忍范围,从而引发行政调控,因此从这个角度出发钢铁需求不出现负增长应是合理预期。由于未来基本无钢铁产能投放,只要需求维持正增长,钢铁供需环境仍将改善,因此我们判断行业利润中枢呈上升趋势。

　　虽然行业利润中枢向上,但短期仍会随钢铁订单的变化而出现波动,8月中旬以来的利润收缩正是源自需求的过度萎缩,我们认为需求恶化的原因有:宏观经济继续寻底、季节性因素、下游持续压缩存货,上述因素中季节性因素及存货周期均不具有持续性,而经济的过度下滑极有可能受到行政干预而获得修正,因此对于钢铁利润的回落不必过于紧张,利润围绕中枢波动向上应是长期趋势。